面临下沉市场开拓的不确定性，大山教育也在探索其他的发展道路。
作者 | 阿轲
来源 | 格隆汇新股
数据支持 | 勾股大数据
近日，河南教培龙头大山教育递交了招股申请。这是继卓越教育（3978.HK）、思考乐教育（1769.HK）后第三家赴港上市的地区性K12课外辅导机构。
其中，思考乐教育的股价从上市起至最高点翻了三倍有余。
思考乐股价暴涨背后的逻辑是公司盈利能力的快速提升。受网点持续扩张的带动，思考乐的营业收入在2016-2018年的平均年复合增长率高达69.9%。另外，思考乐教育的学习中心利用率也在不断攀升，从 2017 年的 64.1%提升至 2018 年的 71.6%，使得对应的毛利率提升4.9pct 至 37.9%。
看到这里，我们不禁要问：同样作为区域教培龙头的大山教育有机会成为下一个思考乐吗？
一
区域性教培诸侯，
实力和增速相对较弱
大山教育成立于1998年，自英语培训起家，早年推行全品类经营，囊括了幼儿英语、少儿英语、中学生英语、出国培训、四六级考试、成人英语等，2009年起开始聚焦K12领域，目前提供英语（品牌：“大山”）、语文（“御夫子”）、数学（“小数点”）的中小学课后辅导，并拥有线上学习平台“学习8”。目前，英语辅导业务依旧为大山教育的主力营收来源。与思考乐一样，大山教育也是一个K12线下培训机构。
K12是一个机会与挑战并存的市场。我国的大学整体入学率不高，2018 年中国一本大学的平均入学率仅为17.7%，高考竞争激烈。但是我国整体教育资源短缺，特别是优质教育资源有限，学生对中小学课后教育的需求坚挺；再加上居民可支配收入的提高，使得过去几年整个中小学课后教育服务市场增长较快。
数据显示，2014-2018年，中国中国中小学课后教育服务市场收入由2781亿元增至4220亿元，复合年增长率为 11.0%。不过，参加中小学课后教育的学生总数增长并不是很高，同期复合年增长率仅为 2.7%，整个市场主要增长的驱动力来自平均每个学生贡献收入的提升。整个河南省的增速中小学课后教育服务市场收入大致与全国水平持平，2018年中小学课后辅导收益为314亿元，复合增长率为12.5%。
受市场快速增长的影响，大山教育近年来业绩表现不俗。据招股书显示，大山教育于2017、2018及2019年1-9月，分别实现营收2.17亿元、2.9亿元及2.77亿元，2018年同比增速33.33%，2019年1-9月同比增速33.87%；对应毛利率依次为43.7%、44.5%和42.8%。总体来看，大山教育的收入增速较高，毛利率保持在44%上下，较为稳定。但总体规模还比较小，大山教育预计2019年收入将首次突破三亿元。
对比思考乐超过60%的年均复合增速，大山教育增速虽然不低但仍相差太多，想要复制思考乐上市后的股价走势确有难度。
而且，随着市场成熟和监管趋紧，过去K12培训市场野蛮生长的时代恐怕一去不复返。今年整体市场增速将跌至个位数，且未来增速未来将持续放缓。
图：我国中小学课后教育培训市场（亿元）
资料来源：弗若斯沙利文
面对市场高增长红利消失，大山教育未来的增长空间在哪里？
二
如何面对下沉市场扩张困局？
郑州是大山教育的大本营。郑州是二线城市，目前市场较为成熟，竞争格局基本成型。郑州市场集中度较高，前五名参与者市场份额共61%，大山教育要从竞争者手里争夺市场的难度大。而河南省其他三四线城市目前竞争格局分散，对于整个河南省中小学课后教育市场来说，前五大参与者所占市场整体份额也仅仅为9.9%。因此，下沉到郑州以外的河南省低线市场，大山教育才有比较大的机会。
但是，跨区域抢占河南下沉市场并不简单。全国线下培训市场一直高度分散，异地扩张，尤其是对下沉市场的扩张存在着死结。
第一大死结是极大受制于师资尤其是名师资源。师资影响教育机构的教学质量及服务体验。由于线下在物理空间、教学效果权衡等因素的制约，师资产能受限。从早期新东方留学领域的大班课来看，能达到 300-400 人已经接近线下生师比理论峰值。因此师资的数量和质量对教育机构至关重要。而从各线级城市受毕业生青睐程度来看，一、二线城市仍是吸引人才留下或流向的最主要地区，低线城市人才吸引力目前仍较弱。因此线下培训机构在河南省其他低线城市师资储备往往面临着大挑战。
第二个死结是区域壁垒明显。线下场地辐射半径十分有限，而我国往往中考由各市命题、教材分版发行。河南省就采用这样的教育制度，教育培训机构需要提供多样化课程，这给大量小机构提供了根本性的生存土壤。
这两个因素，是全国线下培训市场，尤其是低线城市的K12线下培训市场竞争格局高度分散的原因之一。根据前瞻产业研究院数据，2019年中国前三大巨头市场占有率合计不过2.73%，大部分的份额其实被各区域龙头占领。而且，相较于全国性龙头，区域龙头在本区域内有资源优势，同时更了解市场，但是要突破本区域市场并不简单。
资料来源：前瞻产业研究院
大山教育是郑州市场的龙头，业务几乎都集中在郑州。沙利文按照2018年入学人数计算，大山教育为郑州最大的中小学课后服务供应商，市场份额约17.5%。大山教育的区域很是局限，连郑州都没有突破。从整个河南省中小学课后教育市场来说，大山教育的市场份额仅占2.2%。目前大山教育共有80个自营教学中心，但在郑州以外的城市的网店数目极少，可忽略不计。总体而言，大山教育郑州本地网点优势明显，但多年发展仍未能突破郑州在省内扩张，更勿论全国扩张。
图：大山教育校区布局
资料来源：官网
相比只耕耘门前一亩三分地的大山教育，同为区域龙头的思考乐明显更有活力。思考乐扩张的速度和布局眼光远远超过大山教育，已覆盖了深圳、东莞、惠州、佛山、厦门，并以深圳为中心辐射到了粤港澳大湾区各地。思考乐计划截至 2020-2021 年在深圳运营 79-89 所学习中心，并向二三线城市扩张，于 2021 年底前扩展至中山、珠海、江门、肇庆等地。同是地方教培龙头的卓越教育，在华南地区的布局也十分合理，已经形成以广州为中心辐射至珠三角的格局，并在北京和上海有所布局。大山教育布局区域之窄，说明相较于其他区域龙头相比他的扩张能力和运营能力较弱。
图：卓越教育培训中心分布地
数据来源：东吴证券研究所
三
激烈竞争下的挣扎求存？
大山教育未来面临的风险远不止于此。未来随着各大教育机构厮杀的战场转移到河南多城市在内的低线城市，大山教育将面临更激烈的竞争。
过去我们认为，一二线城市是教育培训市场最重要的组成部分，是头部竞争者的主战场。但站在目前时点向未来看，随着一二线城市增量市场见顶，头部的竞争逐渐转移到三四线城市。从参培率来看，一二线城市的平均参培率已经达到60%以上，而三四线城市的平均参培率仅40%+，尚有较大提升空间。而从基数来看，三四线城市小初高学生占比全国的3/4以上，对应将近1.4 亿人体量，潜在用户群体庞大。教培巨头在一二线城市进一步拓展空间缩窄并且竞争加剧的时候，自然需要靠下沉市场的需求来驱动增长。
图：K12课外培训渗透率
资料来源：艾瑞咨询
河南的多个低线城市，正是这样一个有吸引力的下沉市场。根据的沙利文统计，河南中小学课后辅导渗透率为27%，远低于中国一线城市超过70%的中小学生课后辅导率，作为高考大省的河南，未来可发展的空间很大。随着2018年K12教培集中整顿，河南省运营不规范、证照不齐全的小作坊式教育机构被关停，市场加速出清，利好K12龙头进驻。未来，教育巨头与诸如大山教育这些区域性线下教培机构必有一战。
四
结 语
面临下沉市场开拓的不确定性，大山教育也在探索其他的发展道路。目前，除了传统K12教育，公司从上年末将业务拓展至3至7岁的儿童英语托儿所，还计划在香港提供中小学生英语辅导课程，但目前仍在非常初级阶段，估计短时间难见业绩。另外大山教育试水在线教育，但其相关资质存在风险，业务合规性风险不小。总而言之，新业务增长未见拐点。
一方面是下沉市场的开拓困难，另一方还要面对更强大的竞争者——大山教育耕耘多年都未能突破区域限制，能否在未来竞争保持优势需要我们在心里默默地打一个问号。
