（报告出品方/分析师：招商证券 赵中平 王鹏）
一、可靠股份：成人失禁用品龙头企业， ODM+自主品牌双轮驱动
杭州可靠护理用品股份有限公司成立于2001年，前身为杭州侨资纸业有限公司。
公司专注于一次性卫生用品设计、研发、生产和销售，主要产品线包括婴儿护理用品、成人失禁用品、宠物卫生用品、口罩等，拥有“可靠”、“吸收宝”、“安护士”等知名品牌。
公司建有行业内省级企业研究院、中国纺织行业成人失禁护理产品技术创新中心和省级企业技术中心，专利数量超240项。
2021年，可靠股份（301009.SZ）在深圳证券交易所创业板正式挂牌上市，目前采用“ODM+自主品牌”双轮驱动的发展模式，将互联网+养老的布局全面铺开。
公司发展可分为以下三个阶段：
第一阶段（2001年-2005年）专注ODM制造，迅速打开国内外市场。
公司初始阶段专注于护理用品，包括婴儿尿裤、成人尿裤、宠物尿裤、护理垫，以及清洁用品的研发与制造生产。2003年公司联手庄臣将产品出口日本，次年通过ISO9001体系认证，产品销往意大利，随后打通欧洲与澳洲市场，建立在ODM基础上的公司规模逐渐扩大，国际市场版图打开。
第二阶段（2006年-2014年）创新技术，发展自主品牌。
2006年公司引进国内先进的成人失禁裤生产线，并投入生产，次年推出第一款拉拉裤产品。随后公司加强研发与生产力度，成功推出“可靠”成人纸尿裤、“酷特舒”婴儿纸尿裤、“派特酷”宠物纸尿裤三大自有品牌，并在国内成功上市销售。
凭借自主品牌的成功，公司被评为国家高新技术企业，并在已有品牌的基础上重点研发成人失禁类用品，接续上市“吸收宝”和“康普士”两大品牌成人失禁产品，壮大自主品牌规模，树立公司品牌自信。
第三阶段（2015年-至今）ODM+自主品牌双轮驱动，“互联网+养老”布局展开。
2014年，可靠福祉（杭州）科技有限公司正式成立，为公司战略转型的重要里程碑，标志着其结合已有优势开始实施ODM+自主品牌双轮驱动战略，进一步深挖老年用户高品质生活需求，打造智慧老年生活圈。
2017年可靠企业研究院正式揭牌，电商渠道成人纸尿裤销售额节节攀升，公司与“可靠”品牌在国内成人失禁用品生产商和品牌中综合排名四年蝉联第一。
后公司与中国造纸研究院、华东医药先后达成战略合作，在产品研发和“大健康”生态圈的建立上展开深入合作。2021年，公司完成A股上市。
公司股权结构集中于创始人，股权激励充分。
公司创始人金利伟直接持有公司59.26%股权，同时作为唯艾诺的唯一执行事务合伙人（GP）并持有唯艾诺40.83%的出资额；公司副总经理鲍佳持有唯艾诺3.33%的合伙份额，同时任唯艾诺贰号、唯艾诺叁号执行事务合伙人。
金利伟与鲍佳系配偶关系，唯艾诺、任唯艾诺贰号、唯艾诺叁号作为公司员工股持股平台而设立，三平台持股比例分别为唯艾诺2.65%，任唯艾诺贰号0.74%，唯艾诺叁号0.73%，合计持股4.12%。
公司管理团队经验丰富，灵活调整人员配置。
乘着改革开放的东风，公司创始人金利伟最初创业汽车服务公司，在实践中不断刷新认知，提升自我管理能力，在失禁用品行业发展初期抓住机会进入市场，产品质量精益求精的同时推动自主品牌建立和业务板块的拓展，在经济危机时期将重点转向国内，抓准电商渠道优势进行战略布局，在他的带领下，公司秉承“以可靠的产品为用户创造更大价值”的使命，立志成为中国老人健康消费服务领导品牌。
公司副总经理周忠英自公司成立日任职，副总经理鲍佳系金利伟配偶，在公司成立初期任职可靠护理外贸部经理，副总经理王仲其任职亦超10年，现兼任研究院副院长。
公司于近两年高级管理层变动较大，三名高管辞职的情况下公司迅速做出反应，引进外部人才徐鸣担任财务总监。
赛道布局以成人失禁业务为主，主营产品结构稳定，婴儿护理产品占比维持高位。
公司专注于纸制品行业，产品类别包括婴儿护理产品、成人护理产品、宠物护理产品、口罩及其他，公司自设立以来，除口罩外主营业务未发生变化。
1）婴儿护理产品，22年收入5.3亿元，近年受生育率下滑增长承压，产品细分包括纸尿裤、尿片、拉拉裤等，经营模式以ODM为主；
2）成人护理产品，主要为成人失禁用品，22年收入5.4亿元，是公司收入增长的主要驱动力，自有品牌业务线完整，近年电商发展带动销量，近三年营收复合增长率达15.6%；
3）宠物护理产品主要为宠物卫生用品，收入占比逐年提升；
4）口罩及其他业务，2020年在疫情背景下，收入占比升至10.8%，21、22年恢复常态。
二、 老龄化背景下长期成长动能充足
1、从国内老龄化到国内成人失禁用品市场整体概况
老龄化程度进一步加深，提振用品需求。
从老龄人口的占比上看，根据国家统计局数据，中国65岁以上人口占比从2020年的13.5%跃升到2021年的14.2%。
在通行的联合国老龄化社会标准下，中国已然进入“中度老龄化社会”(65岁以上人口占比14%)。
2012年-2016年，中国65岁以上人口占比上升了约1.4pct，而2017年-2021年则上升了约2.8pct，老龄化进程加速，其背后的一个重要原因是建国后鼓励生育政策，中国进入了第一段婴儿潮(总和生育率达到峰值)，这个期间到2015年之后开始陆续进入65岁以上的阶段。
从老龄人口的绝对数量上看，中国65岁以上人口数量约为日本5.5倍(2021)，约为美国3.5倍(2020)，但若对比成人失禁用品市场规模，我们可以发现2022年中国大陆的成人失禁用品市场规模仅76亿元（近5年CAGR11%），占日本市场的48%，占美国市场的25%。
目前中国总人口基数大，老龄人口为未来成人失禁行业市场的高速发展提供了广泛的支撑消费群体，基本盘庞大。
渗透率较低，大人口基数下提升在即。目前，中国成人失禁用品渗透率相较于其他成熟市场国家仍然偏低，世界平均水平达到了12%，而中国仅为3%，随着消费者观念改观和消费结构的升级，渗透率将会逐步提高。
2、海外复盘：政策扶持+经济发展+品牌教育三因素驱动行业发展
三因素驱动，共振助推行业发展。我们通过对全球多个市场发展概况及部分主要市场进行复盘分析发现，成人失禁用品的渗透率提升主要受政策扶持(多元的养老渠道体系与养老保险制度)、经济水平提升以及品牌消费者教育驱动，三因素共振下，行业有望迎来高速发展。
日本战略与法制先行，介护福祉政策与介护人才培养两手并抓。
1962 年日本创立上门护理（即居家护理）事业，一年后建立了世界上最早的《老人福利法》，确立了居家养老的老年福利方向。
1987 年制定颁发了《社会福祉士与介护福祉士法》，该法明确规定了社会福祉士和介护福祉士的专业资格，需要接受的教育和培训的主要内容等等。日本很早就探索通过立法和法律建立完善老年福利服务制度，并通过该制度的实施，建立专业化、职业化老年介护人才队伍。
进入21世纪，2000年日本正式实施《介护保险法》，该保险法规定被保险人在享受服务时，个人只需承担介护费用的10%，其余由长期护理保险支付。
其次，日本成人失禁行业起步较早，市场观念培育时间长，消费观念改观，大众生活水平的提升使得目标消费人群对亲肤、透气等功能需求增加。日本成人失禁第一品牌尤妮佳官网对各式器具、用品的使用方法介绍周到。
中国台湾地区强调居家式、社区式养老，以家庭为核心、以社区为支撑。
“长照十年计划”2008年元月正式上路，依失能者家庭经济状况给予不同补助：①低收入者全额补助；②中低收入者补助90%。
2009年台湾地区成人纸尿裤销量同比增长达到峰值，政策驱动往往成为行业发展的爆点，国家与政府参与保费支付是行业发展的重要因素。
营造家的环境成为照护失能老人的基本原则，唯有小规模化才容易让来自同一生活背景或同一社会阶层的族群感受到共同的家的感觉。
经济水平的提升投射为整体个人收入的水平上升，对社区养老中心等类似的群体养老形式的经济接受程度上升，品牌和国家都对老龄群体消费思想观念的转变做出了贡献，同时在群体养老的新形式下，一种更为扩大的“隐私性”保护区域能够更好培育老龄群体对于成人失禁用品的消费需求。
参考日本和中国台湾地区发展，未来三因素同样适用于中国大陆成人失禁用品市场。
中国大陆成人失禁行业目前处于导入期末期，成长期前期。通过对中国大陆成人失禁用品行业的复盘，我们可以看到2016年国家在首批15城市试点长护险，该险对因年老、疾病或伤残等原因造成的失能所产生的各类护理费用进行报销，也为老年人相关护理消耗品的消费提供保障，被保人员平均总支付费用的30%，此举弥补了失能人员的社会保险短板。
随着经济增长，消费者需求逐步升级，对生活品质的追求日益增进，而成人失禁用品能很好地改善失能人群的生活体验和质量；经济增长的同时也伴随着医疗水平的上升，预期寿命逐年升高，年龄越大其进入不得不使用成人失禁用品阶段可能性也越大，这也一定程度上助推了成人失禁用品的消费释放。
另外，在消费者心智培育方面，“如何在银发消费者心中建立起独特立体的品牌形象”，可靠股份为行业做出示范。
2022年可靠股份与华与华营销咨询公司正式推出了“活力老人”IP形象，描绘了新一代银发老人的活力形象，力争让成人失禁用品能够“自然”走进千家万户。
三、 独占鳌头，“两架马车”巩固可靠龙头地位
1、国内市场集中度不高，有望跑出龙头品牌
成熟市场普遍集中度高，优势企业占据主导。
Euromonitor的数据显示，几大发达国家Top1公司份额均在2012年-2022年保持在40%以上，且同一公司长期占据当地市场份额领头位置。而透过中国内地市场CR6市场份额走势可以发现，Top1公司份额在统计时间区间内保持在20%以下。
市场竞争激烈，大量性价比产品主导的公司进入市场争夺份额，内地品牌可靠股份后来居上成为内地市场份额第一的公司。
未来随着消费结构升级，市场集中度提升，龙头公司将会借助规模生产、创新研发等优势脱颖而出成为“长跑冠军”。
2、可靠股份先发布局特通渠道，“渠道力”优势明显
老年商品消费存在典型“买用分离特征”。2017年京东战略研究院发布的《老年网络消费发展报告》中显示，上半年老年商品购买群体以26-35岁居多，人群覆盖率为46.2%，消费额占比达到46.7%。
同时，京东消费及产业发展研究院发布《银发经济崛起——2021老年用户线上消费报告》中亦显示，2021年前三季度26-35岁年龄段用户购买老年专用用品销量占比达到了34.3%，为第一大购买群体。
年轻人认知与接受新鲜事物远远优于老年人，且“孝文化”传统观念下，子女对添置老人的日常用品需求旺盛，失禁用品作为年轻人亲身照顾老人的一种替代品则获得了年轻人的购置青睐。
特通渠道能够在有限的区间内有针对性地迅速赢得消费群体的信任。
成人失禁用品属于日抛快消品，行业仍然处于导入期，可靠通过特通渠道打通前期进入市场的通路，在特定范围内先形成规模销量，由点及面，逐步扩充至大众市场。
在成人失禁用品市场中，医院、养老院、连锁药房等特通渠道从空间上(临近失禁人群)和时间上(购置便捷省时)存在优势，精准拦截失禁人群消费流量，并且是最直接对老龄群体及其子女进行消费教育的场所，扮演了教育市场的角色，有助于改变消费者观念。
可以有意识地寻找并抓住特通渠道本身的商业机会，开拓新的销量增长点。在线下渠道方面，公司充分利用战略合作伙伴在医院、药店、养老院等特通渠道的影响力，在上述合作伙伴各自强势的省区推行以该合作伙伴为核心的省区总代理制度，替代原有的逐级分销体系，提高分销体系的运转效率。
捕捉成人失禁用品“私密性”消费需求，电商渠道日益壮大。
根据Euromonitor数据，中国大陆成人失禁用品销售渠道中电商渠道占比从2007年的1.5%持续上升至2021年的30.8%，在各国销售渠道结构对比中，中国大陆电商渠占比明显高于其他主要地区。受益于中国自有电商平台的蓬勃发展以及内外因造成的对“私密性”的需求，电商渠道异军突起。
通过复盘分析，我们发现①内因：老龄人群对自身健康形象的维护，在这个年龄段心理较为脆弱，害怕病情显露受到外人指责与区别对待；②外因：失禁不可避免带来衣物上可见的污渍、明显的排泄物气味等等。
另外中国大陆65岁以上的老年人历经贫困时代，普遍存在精打细算反对铺张浪费的现象，追求廉价产品，电商渠道的各类补贴优惠政策也亦刺激了成人失禁用品的消费需求。
2017年-2020年可靠股份自助品牌销售渠道结构中，电商渠道占比逐年稳定上升，2022年公司将进一步加强线上全渠道建设，并为线上渠道注入更多的品牌推广和差异化产品，进一步夯实公司在线上渠道的领先优势。
3、可靠股份打造“活力老人”超级IP，发展“品牌力”迎战未来
“超级老人”IP形象助力品牌升级破圈，为养老福祉产业和公司双助力。
行业目前处于“有品类，无品牌”的阶段，成人失禁用品进入中国内地市场已经有20多年，但在顾及个人形象以及只有重疾人群才使用成人失禁用品的传统观念的影响下，成人失禁用品仍然未能摆脱其固有的消费者形象。
依托“超级符号就是超级品牌”为核心的华与华方法，可靠联合华与华营销咨询公司全力打造“活力老人”理念，从品牌营销方面发力布局，提高品牌知名度和影响力，抢占消费者心智，提前布局，在即将爆发的老年消费者市场抢占发展先机。
此举既是打响“可靠！”品牌引爆计划的第一枪，也是吹响了从形象上颠覆改变新一代中国老年人的活力形象的号角。
构建高、中、经济产品矩阵，多层次筑牢品牌壕沟。
在高、中端和经济市场，可靠分别创设了“可靠”、“吸收宝”、“安护士”三大品牌，以阶梯价格带覆盖不同的消费群体，这样的产品矩阵能够保护中国第一品牌的行业地位。“安护士”主做线上，以阻经济市场杂牌为大方向。
4、轻度失禁群体需求待满足，公司针对性推新打开增量市场
我国轻度失禁产品市场规模占比较低，长期增长空间广阔。
2022年日本、美国、中国轻度失禁产品占比分别为24.17%、43.72%、0.57%，成熟市场轻度失禁产品占比远超中国。
根据Euromonitor数据预测，2023年到2027年，中国轻度失禁产品市场规模将保持20%以上的增速。轻度失禁人群的痛点亟待解决，消费观念亦需持续教育，但基数相对更高，渗透率提升将成为成人失禁用品市场增长的重要驱动力。
公司针对轻度失禁人群推出新产品，打开增量市场空间。
公司针对轻度失禁人群推出新产品，提升产品的透气、便捷等特点，解决目标消费者痛点，并将消费群体从重度失禁人群向更为广阔的轻度失禁人群拓展，收入增长潜力进一步提升。
四、困境已过，边际改善
成本压力缓解，公司布局绒毛浆厂。公司营业成本中近八成源于原材料，原材料中，其中主要为绒毛浆、高分子和无纺布。
原材料价格方面，22年处于高位的原材料价格明显回落，公司也在广西投资设立了绒毛浆厂，尝试向上游原材料进行延伸，公司针对其他重要原材料也将设立专项降本计划，高分子和无纺布均属于石油化工衍生品，以国际原油的价格作为变动价格趋势的判断标准。
考虑到原油价格向公司原材料成本的传导时滞以及原材料库存消化，预计23年全年成本同比将明显下降。
口罩及婴儿纸尿裤生产线收入下滑，公司资产计提减值准备相对充分。
口罩生产线2022年开始销售收入持续下滑，未来市场口罩需求将持续下降，公司计提减值充分，账面价值仅剩39.54万元，杭州可艾公司婴儿护理用品生产线和其技改项目，2022年婴儿拉拉裤生产线、婴儿纸尿裤等部分生产线产品订单大幅下降，生产线资产利用率不足，故公司考虑计提减值超原账面价值50%。
未来，由于中国新出生人口逐渐下降，行业竞争进一步加剧，外部订单获取难度加大，杭州可艾公司婴儿护理用品生产线仍有可能继续计提减值，但影响已相对可控。
五、盈利预测及风险因素
1、盈利预测
我们对公司收入毛利拆分预测的核心假设如下
收入端①自有品牌：该业务为公司未来的发展重心，目前以成人失禁业务为主，随着我国老龄化进程的推进，以及相关配套政策出台和消费者认知的